第二節(jié)　債券風險的測量

　　一、風險種類(七種)

　　(一)利率風險

　　利率風險是由于利率水平變化而引起的債券報酬的變化，它是債券投資者所面臨的主要風險。所有證券價格趨于與利率水平變化成反向變動。在利率水平變化時，長期債券的變化幅度大于短期債券價格的變化幅度。

　　(二)再投資風險

　　一般而言，期限較長的債券和息票率較高的債券的再投資風險相對較大。

　　(三)流動性風險

　　流動性風險主要用于衡量投資者持有債券的變現(xiàn)難易程度。一般來說，買賣價差越大，流動性風險就越高。在一個交易非�；钴S的市場中，債券交易的買賣差價通常很小，一般只有幾個基點。

　　(四)經(jīng)營風險

　　經(jīng)營風險與公司經(jīng)營活動引起的收入現(xiàn)金流的不確定性有關(guān)。運營收入變化越大，經(jīng)營風險就越大。經(jīng)營風險被分為外部經(jīng)營風險和內(nèi)部經(jīng)營風險。內(nèi)部經(jīng)營風險通過公司的運營效率得到體現(xiàn);外部經(jīng)營風險則與那些超出公司控制的環(huán)境因素相聯(lián)系。

　　政府債券不存在經(jīng)營風險;高質(zhì)量的公司債券的持有者承受有限的經(jīng)營風險，而低質(zhì)量債券的持有者則承受比較多的經(jīng)營風險。在極端情況下，低質(zhì)量債券(垃圾債券)要求的收益率接近于權(quán)益所有者所要求的回報率，因此又被稱為高收益?zhèn)�券�?/P>

　　(五)購買力風險

　　債券投資的名義收益率包括實際回報率和持有期內(nèi)的通貨膨脹率。由于通貨膨脹率處于變化過程中，因此，投資者并不總能預料到通貨膨脹率的變化程度。

　　在資產(chǎn)配置方案中，固定收益證券的基本優(yōu)點是在通貨緊縮的條件下可以套期保值。

　　(六)匯率風險

　　當投資者持有債券的利息及本金以外幣償還，或者以外幣計算但換算成本幣償還的時候，投資者就面臨著匯率風險。

　　(七)贖回風險

　　對于有附加贖回選擇權(quán)的債券來說，投資者面臨贖回風險。這種風險來源于三個方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性;其次，債券發(fā)行人往往在利率走低時行使贖回權(quán)，從而加大了債券投資者的再投資風險;最后，由于存在發(fā)行者可能行使贖回權(quán)的價位，因此限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。

　　二、測算債券價格波動性的方法

　　債券投資者需要對債券價格波動性和債券價格利率風險進行計算。通常使用的計量指標有基點價格值、價格變動收益率值和久期。

　　(一)基點價格值

　　基點價格值是指應計收益率每變動1個基點時引起的債券價格的絕對變動額。

　　不同債券品種的基點價格值 (單位：元)

　　資料來源：Frank J.Fabozzi 著、袁東澤：《債券市場分析和策略》(中文版)，百家出版社2002年版，第77頁。

　　(二)價格變動收益率值

　　投資者使用的另一個估算債券價格波動率的指標是價格變化的收益率值。要計算該指標，首先需要計算當債券價格下降X元時的到期收益率值。新的收益率值與初始收益率的差額即債券價格變動X元時的收益率值。其他條件相同時，債券價格收益率值越小，說明債券的價格波動性越大。

　　(三)久期

　　久期是測量債券價格相對于收益率變動的敏感性的指標。

　　麥考萊久期與修正的麥考萊久期

　　附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對于零息債券而言，麥考萊久期與到期期限相同。

　　在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時間的概念，投資者更多地把它用來衡量債券價格變動對利率變化的敏感度，并且經(jīng)過一定的修正，以使其能精確地量化利率變動給債券價格造成的影響。修正久期越大，債券價格對收益率的變動就越敏感，收益率上升所引起的債券價格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的債券價格上升幅度也越大�？梢姡�同等要素條件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風險能力強，但抗利率下降風險能力較弱。

　　久期的計算就當是在算加權(quán)平均數(shù)。其中變量是時間，權(quán)數(shù)是每一期的現(xiàn)金流量，價格就相當于是權(quán)數(shù)的總和(因為價格是用現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出來的)。這樣一來，久期的計算公式就是一個加權(quán)平均數(shù)的公式，因此，它可以被看成是收回成本的平均時間。

　　實際上，久期在數(shù)值上和債券的剩余期限近似，但又有別于債券的剩余期限。在債券投資里，久期被用來衡量債券或者債券組合的利率風險，它對投資者有效把握投資節(jié)奏有很大的幫助。

　　一般來說，久期和債券的到期收益率成反比，和債券的剩余年限及票面利率成正比。但對于一個普通的附息債券，如果債券的票面利率和其當前的收益率相當?shù)脑�，該債券的久期就等于其剩余年限。還有一個特殊的情況是，當一個債券是貼現(xiàn)發(fā)行的無票面利率債券，那么該債券的剩余年限就是其久期。這也是為什么人們常常把久期和債券的剩余年限相提并論的原因。

　　我們知道，在其他因素不變的情況下，久期越大，則到期期限越長，債券價格的波動性越大。對于普通債券而言，當其他因素不變時，票面利率越低，麥考萊久期及修正的麥考萊久期應越大。麥考萊久期表示的是每筆現(xiàn)金流量的期限按其現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量的比重計算的加權(quán)平均數(shù)，它能夠體現(xiàn)利率彈性的大小。因此，具有相同麥考萊久期的債券，其利率風險是相同的。這樣，麥考萊久期就可進一步用于對債券價格利率風險的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標投資期不同的債券進行投資，只要麥考萊久期與目標投資期相同，就可以消除利率變動的風險，這被稱為利息免疫。

　　所謂免疫，就是構(gòu)建這樣的一個投資組合，在組合內(nèi)部，利率變化對債券價格的影響可以互相抵消，因此組合在整體上對利率不具有敏感性。而構(gòu)建這樣組合的基本方法就是通過久期的匹配，使附息債券可以精確地近似于一只零息債券。利用久期進行免疫是一種消極的投資策略，組合管理者并不是通過利率預測去追求超額報酬，而只是通過組合的構(gòu)建，在回避利率波動風險的條件下實現(xiàn)既定的收益率目標。在組合品種的設計中，除了國債可以選入組合外，部分收益率較高的企業(yè)債券及金融債券也能加入投資組合，條件是控制好匹配的久期。

　　(四)凸性

　　久期只是債券價格關(guān)于收益率的一階導數(shù)，單獨使用久期近似估計債券價格隨收益率的波動情況，不是十分準確。因此價格關(guān)于收益率的二階導數(shù)，即凸性(convexity)，在債券投資中也是十分重要的工具，它經(jīng)常和久期配合使用，提高預測的精度。大多數(shù)債券價格與收益率的關(guān)系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示，這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。

　　當收益率變動時，用修正期限來計算的債券價格變動與實際的價格變動總是存在誤差。當收益率降低時，估算的價格上升幅度小于實際的價格上升幅度;當收益率上升時，估算的價格的下降幅度又大于實際價格的下降幅度。凸性的作用在于可以彌補債券價格計算的誤差，更準確地衡量債券價格對收益率變化的敏感程度。凸性對于投資者是有利的，在其他情況相同時，投資者應當選擇凸性更大的債券進行投資。

　　三、流通性價值的衡量

　　流通性較強的債券在收益率上往往有一定折讓，折讓的幅度反映了債券流通性的價值。要衡量債券的流通性價值，需要結(jié)合債券市場的具體情況，將期限結(jié)構(gòu)、信用等級等相似債券的收益率水平進行比較，得出近似值，然后通過觀察債券市場的波動情況不斷加以修正。