三、應(yīng)急免疫

　　關(guān)鍵點(diǎn)是計(jì)算在當(dāng)前利率下，在特定期限需要鎖定多少投資進(jìn)行利率免疫，才能保證n年后最低組合價(jià)值。(P305例題了解一下)

　　四、騎乘收益率曲線

　　騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。

　　常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益曲線的一點(diǎn);兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。

　　子彈組合是否能夠優(yōu)于兩極組合將取決于收益率曲線的斜率，當(dāng)收益率曲線很陡時(shí)，子彈組合的業(yè)績(jī)才會(huì)經(jīng)常優(yōu)于兩級(jí)組合。

　　第四節(jié)　消極債券組合管理

　　消極的債券組合管理者通常把市場(chǎng)價(jià)格看作均衡交易價(jià)格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。在債券投資組合管理過(guò)程中，通常使用兩種消極管理策略：一種是指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個(gè)債券市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn);另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　指數(shù)策略和免疫策略都假定市場(chǎng)價(jià)格是公平的均衡交易價(jià)格。它們的區(qū)別在于處理利率暴露風(fēng)險(xiǎn)的方式不同。債券指數(shù)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬結(jié)構(gòu)與所追蹤的債券市場(chǎng)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬結(jié)構(gòu)近似;而免疫策略則試圖建立一個(gè)幾乎是零風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)組合。在這個(gè)組合中，市場(chǎng)利率的變動(dòng)對(duì)債券組合的表現(xiàn)幾乎毫無(wú)影響。

　　一、指數(shù)化投資策略

　　(一)指數(shù)化的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)

　　指數(shù)化投資策略的目標(biāo)是使債券投資組合達(dá)到與某個(gè)特定指數(shù)相同的收益。

　　債券指數(shù)化投資的動(dòng)機(jī)：第一，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績(jī)并不好;第二，與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的管理費(fèi)用更低;第三，選擇指數(shù)化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理的控制力，因?yàn)橹笖?shù)化債券組合的業(yè)績(jī)不能明顯偏離其基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。

　　(二)指數(shù)的選擇

　　投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應(yīng)的指數(shù)作為參照物。例如，在美國(guó)債券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常使用的三種綜合類(lèi)債券市場(chǎng)指數(shù)是萊曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門(mén)兄弟投資級(jí)債券綜合指數(shù)和美林國(guó)內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)。

　　(三)指數(shù)化的方法

　　分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個(gè)部分，在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個(gè)部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。

　　優(yōu)化法：在滿足分層抽樣法要達(dá)到的目標(biāo)的同時(shí)，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。

　　方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差，求得追隨誤差方差最小化的債券組合。

　　以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當(dāng)最為基準(zhǔn)的債券數(shù)目較大時(shí)，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用;但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。

　　(四)指數(shù)化的衡量標(biāo)準(zhǔn)

　　指數(shù)構(gòu)造中所包含的債券數(shù)量越少，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越小;但由于投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大;反之，如果投資組合中所包含的債券數(shù)量越多，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越大;但由于投資組合與指數(shù)之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。

　　(五)指數(shù)化的局限性

　　指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績(jī)與某種債券指數(shù)相同;但該指數(shù)的業(yè)績(jī)并不一定代表投資者的目標(biāo)業(yè)績(jī)，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標(biāo)。

　　與此同時(shí)，資產(chǎn)管理人在構(gòu)造指數(shù)化組合時(shí)將面臨其他的困難，其中包括：

　　(1)構(gòu)造投資組合時(shí)的執(zhí)行價(jià)格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價(jià)格，因而導(dǎo)致投資組合業(yè)績(jī)劣于債券指數(shù)業(yè)績(jī)。

　　(2)公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動(dòng)性較低的投資對(duì)象，其市場(chǎng)指數(shù)可能無(wú)法復(fù)制或者成本很高;

　　(3)總收益率依賴于對(duì)息票利息再投資利率的預(yù)期，如果指數(shù)構(gòu)造機(jī)構(gòu)高估了再投資利率，則指數(shù)化組合的業(yè)績(jī)將明顯低于指數(shù)的業(yè)績(jī)。

　　(六)加強(qiáng)的指數(shù)化

　　加強(qiáng)的指數(shù)化是通過(guò)一些積極的、但是低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益。指數(shù)規(guī)定的收益目標(biāo)變?yōu)樽钚∈找婺繕?biāo)，而不再是最終收益目標(biāo)。