第三節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型

　　一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理

　　(一) 假設(shè)條件

　　假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇最優(yōu)證券組合。

　　假設(shè)二：投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。

　　假設(shè)三：資本市場沒有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場對(duì)資本和信息自由流動(dòng)的阻礙。

　　在上述假設(shè)中，第一項(xiàng)和第二項(xiàng)假設(shè)是對(duì)投資者的規(guī)范，第三項(xiàng)假設(shè)是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場的簡化。

　　(二)資本市場線

　　1.無風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)有效邊界的影響

　　圖7-16中，由無風(fēng)險(xiǎn)證券F出發(fā)并與原來風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域的上下邊界相切的兩條射線所夾角形無限區(qū)域，便是在現(xiàn)有假設(shè)條件下所有證券組合形成的可行域。

　　現(xiàn)有證券組合可行域較之原來風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域，區(qū)域擴(kuò)大了并具有直線邊界。

　　2.切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義

　　特征：

　　其一，T是有效組合中惟一一個(gè)不含無風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合;

　　其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合;

　　其三，切點(diǎn)證券組合T完全由市場確定，與投資者的偏好無關(guān)。

　　正是這三個(gè)重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中占有核心地位。

　　T的經(jīng)濟(jì)意義：

　　首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。

　　其次，投資者對(duì)依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的最優(yōu)證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對(duì)T的投資，即每個(gè)投資者按照各自的偏好購買各種證券，其最終結(jié)果是每個(gè)投資者手中持有的全部風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的風(fēng)險(xiǎn)證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合T相同。T為最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合或最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。

　　最后，當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場組合M。市場組合，是指由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成，并且其成員證券的投資比例與整個(gè)市場上風(fēng)險(xiǎn)證券的相對(duì)市值比例一致的證券組合，一般用M表示。

　　3.資本市場線方程

　　在均值標(biāo)準(zhǔn)差平面上，所有有效組合剛好構(gòu)成連接無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與市場組合M的射線FM，這條射線被稱為資本市場線。

　　4.資本市場線的經(jīng)濟(jì)意義

　　有效組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：

　　(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率rF，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償;

　　(三)證券市場線

　　1.證券市場線方程。資本市場線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒有給出任意證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。

　　E(ri)=rF+[E(rM)-rF]βi (7.13)

　　該方程表明：單個(gè)證券i的期望收益率與其對(duì)市場組合方差的貢獻(xiàn)率βi之間存在著線性關(guān)系，而不像有效組合那樣與標(biāo)準(zhǔn)差有線性關(guān)系。

　　E(rP)=rF+[E(rM)-rF]βP (7.14)

　　無論是當(dāng)證券還是證券組合，均可將其β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)的合理測定，其期望收益與由β系數(shù)測定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系。這個(gè)關(guān)系在以E(rP)為縱坐標(biāo)、βP為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市場線(如圖7-21所示)。

　　當(dāng)P為市場組合M時(shí)，βP=1，因此證券市場線經(jīng)過點(diǎn)[1,E(rM)];當(dāng)P為無風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，β系數(shù)為0，期望收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率rF，因此證券市場線亦經(jīng)過點(diǎn)[0,E(rF)]。

　　2.證券市場線的經(jīng)濟(jì)意義

　　證券市場線公式(7.14)對(duì)任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。任意證券或組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：

　　一部分是無風(fēng)險(xiǎn)利率，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償;

　　另一部分則是[E(rp)-rF]βp，是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。它與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)βp的大小成正比，其中的[E(rp)- rF]代表了對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱之為“風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格”。

　　(四)β系數(shù)的涵義及其應(yīng)用

　　1.β系數(shù)的涵義。

　　(1)β系數(shù)反映證券或證券組合對(duì)市場組合方差的貢獻(xiàn)率。

　　(2)β系數(shù)反映了證券或組合的收益水平對(duì)市場平均收益水平變化的敏感性。

　　(3)β系數(shù)是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)。

　　2.β系數(shù)的應(yīng)用。

　　(1)證券的選擇。重要環(huán)節(jié)是證券估值。在市場處于牛市時(shí)，在估值優(yōu)勢相差不大的情況下，投資者會(huì)選擇β系數(shù)較大的股票，以期獲得較高的收益。

　　(2)風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　(3)投資組合績效評(píng)價(jià)。

　　二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

　　(一)資產(chǎn)估值

　　我們可以將現(xiàn)行的實(shí)際市場價(jià)格與均衡的期望初價(jià)格進(jìn)行比較。當(dāng)實(shí)際價(jià)格低于均衡價(jià)格時(shí)，說明該證券是廉價(jià)證券，我們應(yīng)該購買該證券;相反，我們則應(yīng)賣出該證券，而將資金轉(zhuǎn)向購買其他廉價(jià)證券。

　　(二)資源配置

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型在資源配置方面的一項(xiàng)重要應(yīng)用，就是根據(jù)對(duì)市場走勢的預(yù)測來選擇具有不同的β系數(shù)的證券或組合以獲得較高收益或規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券市場線表明，β系數(shù)反映證券或組合對(duì)市場變化的敏感性。當(dāng)有很大把握預(yù)測牛市到來時(shí)，應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的證券或組合。這些高β系數(shù)的證券將成倍地放大市場收益率，帶來較高的收益。相反，在熊市到來之際，應(yīng)選擇那些低β系數(shù)的證券或組合，以減少因市場下跌而造成的損失。

　　三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性

　　β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其與收益水平是正相關(guān)的，即風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高。

　　習(xí)題

　　一、單選題

　　1.反映有效組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平之間均衡關(guān)系的方程式是( )。

　　A.證券市場線方程

　　B.證券特征線方程

　　C.資本市場線方程

　　D.套利定價(jià)方程

　　[答疑編號(hào)911070201]

　　【答案】C

　　2.關(guān)于β系數(shù)，下列說法錯(cuò)誤的是( )。

　　A.反映證券或組合的收益水平對(duì)市場平均收益水平變化的敏感性

　　B.β系數(shù)的絕對(duì)值越大，表明證券承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大

　　C.β系數(shù)是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)

　　D.β系數(shù)是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償

　　[答疑編號(hào)911070202]

　　【答案】D

　　3.當(dāng)( )時(shí)，應(yīng)選擇高β系數(shù)的證券或組合。

　　A.預(yù)期市場行情上升

　　B.預(yù)期市場行情下跌

　　C.市場組合的實(shí)際預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率

　　D.市場組合的實(shí)際預(yù)期收益率小于無風(fēng)險(xiǎn)利率

　　[答疑編號(hào)911070203]

　　【答案】A

　　4.在資本定價(jià)模型下，投資者甲的風(fēng)險(xiǎn)承受能力比投資者乙的風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，那么( )。

　　A.甲的無差異曲線比乙的無差異曲線向上彎曲的程度大

　　B.甲的收益要求比乙大

　　C.乙的收益比甲高

　　D.相同的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，乙對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的增加要求更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償

　　[答疑編號(hào)911070204]

　　【答案】D

　　二、多選題

　　1. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性問題是指( )。

　　A.理論上風(fēng)險(xiǎn)與收益是否具有正相關(guān)關(guān)系

　　B.是否還有更合理的度量工具用以解釋不同證券的收益差別

　　C.現(xiàn)實(shí)市場中的風(fēng)險(xiǎn)與收益是否具有正相關(guān)關(guān)系

　　D.在理想市場中的風(fēng)險(xiǎn)與收益是否具有負(fù)相相關(guān)關(guān)系

　　[答疑編號(hào)911070205]

　　【答案】BC

　　2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件可概括為( )。

　　A.投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合收益水平，依據(jù)方差評(píng)價(jià)證券組合風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用證券投資組合方法選擇最優(yōu)債券組合

　　B.投資者必須具有對(duì)信息進(jìn)行加工分析并據(jù)此正確判斷證券價(jià)格變動(dòng)的能力

　　C.投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期

　　D.資本市場沒有摩擦

　　[答疑編號(hào)911070206]

　　【答案】ACD

　　3. 在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，資本市場沒有摩擦的假設(shè)是指( )。

　　A.交易沒有成本

　　B.不考慮對(duì)紅利、股息及資本利得的征稅

　　C.信息市場中自由流動(dòng)

　　D.市場只有一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率，在借貸和賣空上沒有限制

　　[答疑編號(hào)911070207]

　　【答案】ABCD

　　4. 關(guān)于β系數(shù)，以下說法正確的是( )。

　　A.β系數(shù)絕對(duì)值越大，表明證券承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越小

　　B.β系數(shù)絕對(duì)值越大，表明證券承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大

　　C.β系數(shù)是衡量證券或組合的收益水平與市場平均收益水平差異的指標(biāo)

　　D.β系數(shù)是反映證券或組合的收益水平對(duì)市場平均收益水平變化的敏感性

　　[答疑編號(hào)911070208]

　　【答案】BD

　　三、判斷題

　　1.在資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)下，當(dāng)時(shí)市場達(dá)到平衡時(shí)，市場組合M成為一個(gè)有效組合;所有有效組合都可視為無風(fēng)險(xiǎn)證券F與市場組合M的再組合。( )

　　[答疑編號(hào)911070209]

　　【答案】正確

　　2.資本市場線揭示了有效組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系。( )

　　[答疑編號(hào)911070210]

　　【答案】正確

　　3.證券市場線方程揭示任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。( )

　　[答疑編號(hào)911070211]

　　【答案】正確