三、資本結構

　　(一)資本結構的含義

　　廣義資本結構是指全部債務與股東權益的構成比例;狹義的資本結構則是指長期負債與股東權益的構成比例。狹義資本結構下，短期債務作為營運資金來管理。本書所指的資本結構，是指狹義的資本結構。

　　資本結構問題實際上也就是債務資本的比例問題，即債務資金在企業(yè)全部資本中所占的比重。

　　當公司平均資本成本最低時，公司價值最大。所謂最佳資本結構，是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價值最大的資本結構。資本結構優(yōu)化的目標，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益。

　　從理論上講，最佳資本結構是存在的，但由于企業(yè)內部條件和外部環(huán)境的經(jīng)常性變化，動態(tài)地保持最佳資本結構十分困難。因此在實踐中，目標資本結構通常是企業(yè)結合自身實際進行適度負債經(jīng)營所確立的資本結構，是根據(jù)滿意化原則確定的資本結構。

　　(二)影響資本結構的因素

　　1.企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性和成長率

　　2.企業(yè)的財務狀況和信用等級

　　3.企業(yè)的資產(chǎn)結構

　　擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過長期負債和發(fā)行股票融通資金;擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)更多地依賴流動負債融通資金，資產(chǎn)適用于抵押貸款的企業(yè)負債較多，以技術研發(fā)為主的企業(yè)則負債較少。

　　4.企業(yè)投資人和管理當局的態(tài)度

　　5.行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期

　　產(chǎn)品市場穩(wěn)定的成熟產(chǎn)業(yè)經(jīng)營風險低，因此可提高債務資金比重，發(fā)揮財務杠桿作用。高新技術企業(yè)產(chǎn)品、技術、市場尚不成熟，經(jīng)營風險高，因此可降低債務資金比重，控制財務杠桿風險。同一企業(yè)不同發(fā)展階段上，資本結構安排不同。企業(yè)初創(chuàng)階段，經(jīng)營風險高，在資本結構安排上應控制負債比例;企業(yè)發(fā)展成熟階段，產(chǎn)品產(chǎn)銷業(yè)務量穩(wěn)定和持續(xù)增長，經(jīng)營風險低，可適度增加債務資金比重，發(fā)揮財務杠桿效應;企業(yè)收縮階段上，產(chǎn)品市場占有率下降，經(jīng)營風險逐步加大，應逐步降低債務資金比重，保證經(jīng)營現(xiàn)金流量能夠償付到期債務，保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，減少破產(chǎn)風險。

　　6.經(jīng)濟環(huán)境的稅務政策和貨幣政策

　　【例題】(2011年第一大題第16小題)在通常情況下，適宜采用較高負債比例的企業(yè)發(fā)展階段是(　)。

　　A.初創(chuàng)階段　　　　B.破產(chǎn)清算階段　　　C.收縮階段　　　D.發(fā)展成熟階段

　　『正確答案』D

　　『答案解析』一般來說，在企業(yè)初創(chuàng)階段，產(chǎn)品市場占有率低，產(chǎn)銷業(yè)務量小，經(jīng)營杠桿系數(shù)大，此時企業(yè)籌資主要依靠權益資本，在較低程度上使用財務杠桿，在企業(yè)擴張成熟期，產(chǎn)品市場占有率高，產(chǎn)銷業(yè)務量大，經(jīng)營杠桿系數(shù)小，此時，企業(yè)資本結構中可擴大債務資本，在較高程度上使用財務杠桿。故選項A不對。同樣企業(yè)在破產(chǎn)清算階段和收縮階段都不宜采用較高負債比例，故選項B和C正確，所以選項D是本題答案。

　　【例題】(2012年第一大題第8小題)8.出于優(yōu)化資本結構和控制風險的考慮，比較而言，下列企業(yè)中最不適宜采用高負債資本結構的是(　)。

　　A.電力企業(yè)　　　B.高新技術企業(yè)　　　C.汽車制造企業(yè)　　　D.餐飲服務企業(yè)

　　『正確答案』B

　　『答案解析』不同行業(yè)資本結構差異很大。高新技術企業(yè)產(chǎn)品、技術、市場尚不成熟，經(jīng)營風險高，因此可降低債務資本比重，控制財務杠桿風險。所以本題正確答案為B。

　　【例題】(2012年第三大題第49小題)49.經(jīng)濟危機時期，由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、銷售下降，企業(yè)應當逐步降低債務水平，以減少破產(chǎn)風險。(　)

　　『正確答案』√

　　『答案解析』經(jīng)濟危機時期，由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、銷售下降，所以經(jīng)營風險很大，因此，為了控制總風險，企業(yè)應該降低財務風險，即企業(yè)應當逐步降低債務水平，以減少破產(chǎn)風險。

　　(三)資本結構優(yōu)化

　　資本結構優(yōu)化，要求企業(yè)權衡負債的低資本成本和高財務風險的關系，確定合理的資本結構。資本結構優(yōu)化的目標，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益。

　　1.每股收益分析法

　　所謂每股收益無差別點，是指不同籌資方式下每股收益都相等時的息稅前利潤或業(yè)務量水平。

　　當預期息稅前利潤或業(yè)務量水平大于每股收益無差別點時，應當選擇債務籌資方案，反之選擇股權籌資方案。

　　式中， ：息稅前利潤平衡點，即每股收益無差別點;I1，I2：兩種籌資方式下的債務利息;DP1，DP2：兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利;N1，N2：兩種籌資方式下普通股股數(shù);T：所得稅稅率。

　　【例5-18】光華公司目前資本結構為：總資本1000萬元，其中債務資金400萬元(年利息40萬元);普通股資本600萬元(600萬股，面值1元，市價5元)。企業(yè)由于有一個較好的新投資項目，需要追加籌資300萬元，有兩種籌資方案：

　　甲方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價3元。

　　乙方案：向銀行取得長期借款300萬元，利息率16%。

　　根據(jù)財務人員測算，追加籌資后銷售額可望達到1200萬元，變動成本率60%，固定成本為200萬元，所得稅率20%，不考慮籌資費用因素。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，代入無差別點狀態(tài)式：

　　企業(yè)預期追加籌資后銷售額1200萬元，預期獲利280萬元，低于無差別點376萬元，應當采用財務風險較小的甲方案，即增發(fā)普通股方案。

　　280=1200-1200×60%-200

　　【例題】(2007年第五大題第2小題)已知：甲、乙、丙三個企業(yè)的相關資料如下：

　　資料三：丙企業(yè)2006年末總股本為300萬股，該年利息費用為500萬元，假定該部分利息費用在2007年保持不變，預計2007年銷售收入為15000萬元，預計息稅前利潤與銷售收入的比率為12%。該企業(yè)決定于2007年初從外部籌集資金850萬元。具體籌資方案有兩個：

　　方案1：發(fā)行普通股股票100萬股，發(fā)行價每股8.5元。2006年每股股利(D0)為0.5元，預計股利增長率為5%。

　　方案2：發(fā)行債券850萬元，債券利率10%，適用的企業(yè)所得稅稅率為33%。

　　假定上述兩方案的籌資費用均忽略不計。

　　(3)根據(jù)資料三為丙企業(yè)完成下列任務：

　　『正確答案』

　�、儆嬎�2007年預計息稅前利潤;

　　2007年預計息稅前利潤=15000×12%=1800(萬元)

　�、谟嬎忝抗墒找鏌o差別點;

　　增發(fā)普通股方式下的股數(shù)=300+100=400(萬股)

　　增發(fā)普通股方式下的利息=500(萬元)

　　增發(fā)債券方式下的股數(shù)=300(萬股)

　　增發(fā)債券方式下的利息=500+850×10%=585(萬元)

　　每股收益大差別點的EBIT=(400×585-300×500)/(400-300)=840(萬元)

　　③根據(jù)每股收益無差別點法做出最優(yōu)籌資方案決策，并說明理由;

　　由于2007年息稅前利潤1800萬元大于每股收益無差別點的息稅前利潤840萬元，故應選擇方案2(發(fā)行債券)籌集資金，因為此時選擇債券籌資方式可以提高企業(yè)的每股收益。

　�、苡嬎惴桨�1增發(fā)新股的資金成本。

　　增發(fā)新股的資金成本=0.5×(1+5%)/8.5+5%=11.18%

　　當企業(yè)需要的資本額較大時，可能會采用多種籌資方式組合融資。這時，需要詳細比較分析各種組合籌資方式下的資本成本負擔及其對每股收益的影響，選擇能夠每股收益最高的籌資方式。

　　【例5-19】光華公司目前資本結構為：總資本1000萬元，其中債務資金400萬元(年利息40萬元);普通股資本600萬元(600萬股，面值1元，市價5元)。企業(yè)由于擴大經(jīng)營規(guī)模，需要追加籌資800萬元，所得稅率20%，不考慮籌資費用因素。有三種籌資方案：

　　甲方案：增發(fā)普通股200萬股，每股發(fā)行價3元;同時向銀行借款200萬元，利率保持原來的10%。

　　乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價3元;同時溢價發(fā)行500萬元面值為300萬元的公司債券，票面利率15%。

　　丙方案：不增發(fā)普通股，溢價發(fā)行600萬元面值為400萬元的公司債券，票面利率15%;由于受債券發(fā)行數(shù)額的限制，需要補充向銀行借款200萬元，利率10%。

　　三種方案各有優(yōu)劣：增發(fā)普通股能夠減輕資本成本的固定性支出，但股數(shù)增加會攤薄每股收益;采用債務籌資方式能夠提高每股收益，但增加了固定性資本成本負擔，受到的限制較多�；�于上述原因，籌資方案需要兩兩比較。

　　『正確答案』

　　籌資方案兩兩比較時，產(chǎn)生了三個籌資分界點，上述分析結果可用圖5-1表示。從圖5-1中可以看出：企業(yè)EBIT預期為260萬元以下時，應當采用甲籌資方案;EBIT預期為260～330萬元之間時，應當采用乙籌資方案;EBIT預期為330萬元以上時，應當采用丙籌資方案。

　　2.平均資本成本比較法

　　平均資本成本比較法，是通過計算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本,選擇平均資本成本率最低的方案。

　　【例5-20】長達公司需籌集100萬元長期資本，可以從貸款、發(fā)行債券、發(fā)行普通股三種方式籌集，其個別資本成本率已分別測定，有關資料如下表5-9所示。

　　表5-9　　　　長達公司資本成本與資本結構數(shù)據(jù)表

　　首先，分別計算三個方案的綜合資本成本K。

　　A方案：K=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7%

　　B方案：K=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95%

　　C方案：K=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%

　　則A方案的綜合資本成本最低。這樣，該公司的資本結構為貸款40萬元，發(fā)行債券10萬元，發(fā)行普通股50萬元。

　　3.公司價值分析法

　　即能夠提升公司價值的資本結構，則是合理的資本結構。

　　設：V表示公司價值，B表示債務資金價值，S表示權益資本價值。公司價值應該等于資本的市場價值，即：

　　V=S+B

　　債務資金的市場價值等于其面值，權益資本的市場價值可通過下式計算：

　　【例5-21】某公司息稅前利潤為400萬元，資本總額賬面價值1000萬元。假設無風險報酬率為6%，證券市場平均報酬率為10%，所得稅率為40%。經(jīng)測算，不同債務水平下的權益資本成本率和債權資本成本率如表5-10所示。

　　『正確答案』

　　表5-10　　　　　債權資本成本率和權益資本成本率資料表

　　【提示】權益資本成本計算：

　　債務=0時，權益資本成本=6%+1.5×(10%-6%)=12%

　　債務=200時，權益資本成本=6%+1.55×(10%-6%)=12.2%

　　其余類推。

　　根據(jù)表5-10資料，可計算出不同資本結構下的企業(yè)總價值和平均資本成本率。如表5-11所示。

　　表5-11　　　　　公司價值和平均資本成本率　　　　單位：萬元

　　在債務資本達到600萬元時，公司總價值最高，平均資本成本率最低。因此，債務資本為600萬元時的資本結構是該公司的最優(yōu)資本結構。

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