二、杠桿效應

　　財務管理中存在著類似于物理學中的杠桿效應，表現為：由于特定固定支出或費用的存在，導致當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關變量會以較大幅度變動(成倍的變動)。財務管理中的杠桿效應，包括經營杠桿(DOL)、財務杠桿(DFL)和總杠桿(DTL)三種效應形式。杠桿效應既可以產生杠桿利益，也可能帶來杠桿風險。

　　(一)經營杠桿效應

　　1.經營杠桿

　　經營杠桿，是指由于固定性經營成本的存在，而使得企業(yè)的資產報酬(息稅前利潤)變動率大于業(yè)務量變動率的現象。經營杠桿反映了資產報酬的波動性，用以評價企業(yè)的經營風險。用息稅前利潤(EBIT)表示資產總報酬，則：

　　EBIT=S-V-F=(P-VC)Q-F=M-F

　　式中：EBIT：息稅前利潤;S：銷售額;V：變動性經營成本;F：固定性經營成本;Q：產銷業(yè)務量;P：銷售單價;VC：單位變動成本;M：邊際貢獻。

　　上式中，影響EBIT的因素包括產品售價、產品需求、產品成本等因素。

　　2.經營杠桿系數

　　測算經營杠桿效應程度，常用指標為經營杠桿系數。經營杠桿系數(DOL)，是息稅前利潤變動率與產銷業(yè)務量變動率的倍數，計算公式為：

　　式中：DOL：經營杠桿系數;ΔEBIT：息稅前利潤變動額;ΔQ：產銷業(yè)務量變動值。

　　上式經整理，經營杠桿系數的計算也可以簡化為：

　　【例5-13】泰華公司產銷某種服裝，固定成本500萬元，變動成本率70%。年產銷額5000萬元時，變動成本3500萬元，固定成本500萬元，息前稅前利潤1000萬元;年產銷額7000萬元時，變動成本為4900萬元，固定成本仍為500萬元，息前稅前利潤為1600萬元。可以看出，該公司產銷量增長了40%，息前稅前利潤增長了60%，產生了1.5倍的經營杠桿效應。

　　『正確答案』

　　3.經營杠桿與經營風險

　　經營風險是指企業(yè)生產經營上的原因而導致的資產報酬波動的風險。引起企業(yè)經營風險的主要原因是市場需求和生產成本等因素的不確定性，經營杠桿本身并不是資產報酬不確定的根源，只是資產報酬波動的表現。但是，經營杠桿放大了市場和生產等因素變化對利潤波動的影響。經營杠桿系數越高，表明資產報度越大，經營酬等利潤波動程風險也就越大。根據經營杠桿系數的計算公式，有：

　　上式表明，在息稅前利潤為正的前提下，經營杠桿系數最低為1，不會為負數;只要有固定性經營成本存在，經營杠桿系數總是大于1。

　　固定成本比重越高、成本水平越高、產品銷售數量和銷售價格水平越低，經營杠桿效應越大，反之亦然。

　　【例5-14】 某企業(yè)生產A產品，固定成本100萬元，變動成本率60%，當銷售額分別為1000萬元，500萬元，250萬元時，經營杠桿系數分別為：

　　『正確答案』

　　上例計算結果表明：在其它因素不變的情況下，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大，反之亦然。在銷售額處于盈虧臨界點250萬元時，經營杠桿系數越于無窮大，此時企業(yè)銷售額稍有減少便會導致更大的虧損。

　　【例14·判斷題】(2007年)經營杠桿能夠擴大市場和生產等不確定性因素對利潤變動的影響。(　)

　　『正確答案』√

　　『答案解析』經營杠桿放大了市場和生產等因素變化對利潤波動的影響。

　　【例15·單選題】(2010年)某公司經營風險較大，準備采取系列措施降低杠桿程度，下列措施中，無法達到這一目的的是(　)。

　　A.降低利息費用 　　B.降低固定成本水平

　　C.降低變動成本 　 　D.提高產品銷售單價

　　『正確答案』A

　　『答案解析』降低利息費用是計算經營杠桿無關的指標。

　　【例16·單選題】(2012年)下列各項中，將會導致經營杠桿效應最大的情況是(　)。

　　A.實際銷售額等于目標銷售額

　　B.實際銷售額大于目標銷售額

　　C.實際銷售額等于盈虧臨界點銷售額

　　D.實際銷售額大于盈虧臨界點銷售額

　　『正確答案』C

　　『答案解析』實際銷售額等于盈虧臨界點銷售額將會導致經營杠桿效應最大。

　　(二)財務杠桿效應

　　1.財務杠桿

　　財務杠桿，是指由于固定性資本成本的存在，而使得企業(yè)的普通股收益(或每股收益)變動率大于息稅前利潤變動率的現象。

　　TE=(EBIT-I)(1-T)-D

　　EPS=[(EBIT-I)(1-T)-D]/N

　　式中：TE：普通股盈余;EPS：每股盈余;I：債務資金利息;D：優(yōu)先股股利;T：所得稅率;N：普通股股數。

　　上式中，影響普通股收益的因素包括資產報酬、資本成本、所得稅率等因素。當不存在固定利息、股息等資本成本時，息稅前利潤就是利潤總額，此時利潤總額變動率與息稅前利潤變動率完全一致。如果兩期所得稅率和普通股股數保持不變，每股盈余的變動率與利潤總額變動率也完全一致，進而與息稅前利潤變動率一致。(財務杠桿系數等于1)

　　2.財務杠桿系數

　　只要企業(yè)融資方式中存在固定性資本成本，就存在財務杠桿效應。測算財務杠桿效應程度，常用指標為財務杠桿系數。財務杠桿系數(DFL)，是普通股盈余變動率與息稅前利潤變動率的倍數，計算公式為：

　　【例題】(2003年第一大題第5小題)如果企業(yè)的資金來源全部為自有資金，且沒有優(yōu)先股存在，則企業(yè)財務杠桿系數為(　)。

　　A.等于0　　B.等于1　　C.大于1　　D.小于1

　　『正確答案』B

　　『答案解析』因為財務杠桿系數等于息稅前利潤與息稅前利潤減去利息的差，由題干知道企業(yè)資金來源全為自由資金，即沒有利息，所以正確答案為B。

　　【例題】(2007年第一大題第13小題)某企業(yè)某年的財務杠桿系數為2.5，息稅前利潤(EBIT)的計劃增長率為10%，假定其他因素不變，則該年普通股每股收益(EPS)的增長率為(　)。

　　A.4%　　　B.5%　　　C.20%　　　D.25%

　　『正確答案』D

　　『答案解析』財務杠桿系數等于息稅前利潤增長率與普通股每股收益(EPS)的增長率，即2.5=息稅前利潤增長率/10%( )，根據上式可得正確答案為D。

　　【例5-15】有A、B、C三個公司，資本總額均為1000萬元，所得稅率均為30%，每股面值均為1元。A公司資本全部由普通股組成;B公司債務資金300萬元(利率10%)，普通股700萬元;C公司債務資金500萬元(利率10.8%)，普通股500萬元。三個公司20×1年EBIT均為200萬元，20×2年EBIT均為300萬元，EBIT增長了50%。有關財務指標如表5-7所示：

　　表5-7　　　　　普通股盈余及財務杠桿的計算　　　　　單位：萬元

　　3.財務杠桿與財務風險

　　財務風險是指企業(yè)由于籌資原因產生的資本成本負擔而導致的普通股收益波動的風險。

　　財務杠桿放大了資產報酬變化對普通股收益的影響，財務杠桿系數越高，表明普通股收益的波動程度越大，財務風險也就越大。

　　在企業(yè)有正的稅后利潤的前提下，財務杠桿系數最低為1，不會為負數;只要有固定性資本成本存在，財務杠桿系數總是大于1。

　　影響財務杠桿的因素包括：企業(yè)資本結構中債務資金比重;普通股盈余水平;所得稅稅率水平。債務成本比重越高、固定的資本成本支付額越高、息稅前利潤水平越低，財務杠桿效應越大，反之亦然。

　　【例5-16】在例5-15中，三個公司20×1年的財務杠桿系數分別為A公司1.000;B公司1.176;C公司1.370。這意味著，如果EBIT下降時，A公司的EPS與之同步下降，而B公司和C公司EPS會以更大的幅度下降。導致各公司EPS不為負數的EBIT最大降幅為：

　　公司 DFL EPS降低% EBIT降低%

　　A 1.000　　 100%　　 100%

　　B 1.176　　 100% 　　85.03%

　　C 1.370　　 100% 　　72.99%

　　上述結果表明，20×2年在20×1年的基礎上，EBIT只要降低72.99%，C公司普通股盈余就會出現虧損;EBIT降低85.03%，B公司普通股盈余會出現虧損;EBIT降低100%，A公司普通股盈余會出現虧損。顯然，C公司不能支付利息、不能滿足普通股股利要求的財務風險遠高于其它公司。

　　(三)總杠桿效應

　　1.總杠桿

　　由于固定性經營成本的存在，產生經營杠桿效應，導致產銷業(yè)務量變動對息稅前利潤變動有放大作用;同樣，由于固定性資本成本的存在，產生財務杠桿效應，導致息稅前利潤變動對普通股每股收益有放大作用。兩種杠桿共同作用，將導致產銷業(yè)務量稍有變動，就會引起普通股每股收益更大的變動。

　　總杠桿，是指由于固定經營成本和固定資本成本的存在，導致普通股每股收益變動率大于產銷業(yè)務量的變動率的現象。

　　2.總杠桿系數

　　只要企業(yè)同時存在固定性經營成本和固定性資本成本，就存在總杠桿效應�？偢軛U系數是經營杠桿系數和財務杠桿系數的乘積，是普通股盈余變動率與產銷量變動率的倍數，計算公式為：

　　【例5-17】某企業(yè)有關資料如表5-8所示，可以分別計算其20×2年經營杠桿系數、財務杠桿系數和總杠桿系數。

　　表5-8　　　　　杠桿效應計算表　　　　　單位：萬元

　　3.總杠桿與公司風險

　　公司風險包括企業(yè)的經營風險和財務風險，反映了企業(yè)的整體風險�？偢軛U系數反映了經營杠桿和財務杠桿之間的關系，用以評價企業(yè)的整體風險水平。在總杠桿系數一定的情況下，經營杠桿系數與財務杠桿系數此消彼長。

　　一般來說，固定資產比重較大的資本密集型企業(yè)，經營杠桿系數高，經營風險大，企業(yè)籌資主要依靠權益資本，以保持較小的財務杠桿系數和財務風險;變動成本比重較大的勞動密集型企業(yè)，經營杠桿系數低，經營風險小，企業(yè)籌資可以主要依靠債務資金，保持較大的財務杠桿系數和財務風險。

　　一般來說，在企業(yè)初創(chuàng)階段，產品市場占有率低，產銷業(yè)務量小，經營杠桿系數大，此時企業(yè)籌資主要依靠權益資本，在較低程度上使用財務杠桿;在企業(yè)擴張成熟期，產品市場占有率高，產銷業(yè)務量大，經營杠桿系數小，此時，企業(yè)資本結構中可擴大債務資金，在較高程度上使用財務杠桿。

　　【例題】(2012年第一大題第6小題)6.公司在創(chuàng)立時首先選擇的籌資方式是(　)。

　　A.融資租賃　　　　B.向銀行借款　　　　C.吸收直接投資　　　D.發(fā)行企業(yè)債券

　　『正確答案』C

　　『答案解析』一般來說，在企業(yè)初創(chuàng)階段，產品市場占有率低，產銷業(yè)務量小，經營杠桿系數大，此時企業(yè)籌資主要依靠權益資本，在較低程度上使用財務杠桿。所以本題正確答案為C。

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