近日“利率走廊”成為熱門(mén)話(huà)題。央行昨日下調(diào)分支行常備借貸便利利率，并決定使用常備借貸便利(SLF)利率作為利率走廊上限，以進(jìn)一步形成貨幣政策的流動(dòng)性調(diào)控機(jī)制。那么，關(guān)于“利率走廊”我們需要知道什么?華泰證券(601688,股吧)宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告對(duì)此作了詳細(xì)的分析：

　　利率走廊的操作原理是什么?

　　中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行提供一個(gè)貸款便利工具和存款便利工具，將貨幣市場(chǎng)的利率控制在目標(biāo)利率附近。以央行目標(biāo)利率為中心，在兩個(gè)短期融資工具即央行貸款利率與存款利率之間就形成了一條“走廊”，存貸款便利利率分別構(gòu)成了這條走廊的下限與上限。

　　與單純的公開(kāi)市場(chǎng)操作系統(tǒng)相比，利率走廊操作系統(tǒng)更有利于金融市場(chǎng)主體形成穩(wěn)定的預(yù)期，能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確地對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性變化作出反應(yīng)，從而在控制短期利率波動(dòng)上更有優(yōu)勢(shì)。

　　央行為什么需要建立利率走廊?

　　從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境來(lái)看，僅僅依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)穩(wěn)定利率面臨著較多困難。主要原因是政策協(xié)調(diào)、金融創(chuàng)新、資本項(xiàng)目開(kāi)放等因素會(huì)產(chǎn)生許多不可測(cè)貨幣需求沖擊。

　　如果選擇變異系數(shù)(日均利率標(biāo)準(zhǔn)差除以平均利率)作為利率波幅的指標(biāo)，2012年至2015年6月期間，我國(guó)隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，韓國(guó)隔夜利率波幅的1.9倍，日元隔夜利率波幅的3倍，印度隔夜利率波幅的4.4倍。

　　利率走廊有什么作用?

　　利率走廊的實(shí)施有利于穩(wěn)定商業(yè)銀行預(yù)期，避免預(yù)期利率飆升而出現(xiàn)囤積流動(dòng)性?xún)A向，從而達(dá)到穩(wěn)定利率作用。更為重要的是，只有明顯降低短期利率的波動(dòng)性，商業(yè)銀行才有意愿使用某種短期利率作為定價(jià)基礎(chǔ)，才可能培育出未來(lái)的政策利率。

　　另外，走廊還不僅有助于降低中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作、使用頻率和幅度，降低操作成本，也有助于提高貨幣政策透明度。

　　利率走廊的上限、下限、寬度是什么?

　　上限：隔夜、7天的常備借貸便利利率分別調(diào)整為 2.75%、3.25%，高于隔夜SHIBOR利率(1.785%)96.5 個(gè)基點(diǎn)，高于 7 天 SHIBOR 利率(2.28%)97 個(gè)基點(diǎn)。所以如果用隔夜 SHIBOR 利率(上海銀行間同業(yè)拆放利率)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，“利率走廊”的上限為 2.75%，高于隔夜SHIBOR利率(1.785%)96.5個(gè)基點(diǎn)。

　　下限：根據(jù)利率走廊的原理，當(dāng)市場(chǎng)利率低于“利率走廊”的下限時(shí)，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融機(jī)構(gòu)的富余流動(dòng)性。因此，根據(jù)央行研究局工作論文《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》，最適合作為利率走廊下限的政策利率工具是超額存款準(zhǔn)備金利率。我國(guó)超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72%。因此“利率走廊”的下限為0.72%，低于隔夜SHIBOR(1.785%)106.5個(gè)基點(diǎn)。

　　寬度：據(jù)此我們可以計(jì)算出利率走廊的寬度為 203 個(gè)基點(diǎn)。利率走廊的上限高于市場(chǎng)利率大約 1%，利率走廊的下限低于市場(chǎng)利率大約 1%。因此在中國(guó)引入利率走廊之初，中國(guó)的利率走廊基本上是對(duì)稱(chēng)的。

　　為什么SLF是上限?

　　常備借貸便利(Standing Lending Facility, SLF)是央行在2013年創(chuàng)造的定向?qū)捤闪鲃?dòng)性調(diào)節(jié)工具，主要功能是滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)期限較短的大額流動(dòng)性需求，對(duì)象主要為政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行。

　　與單純的每周二、每周四才進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)操作相比，SLF能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確地對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性變化作出反應(yīng)。因此，在控制短期利率波動(dòng)上更有優(yōu)勢(shì)，更有利于金融市場(chǎng)主體形成穩(wěn)定的預(yù)期。在利率走廊系統(tǒng)下，央行只需對(duì)走廊的邊界進(jìn)行調(diào)整即可實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)整，而不需要頻繁地進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，從而降低貨幣政策操作成本。

　　利率走廊的上下限由什么因素決定?

　　據(jù)馬駿、宋雪濤的論文，利率走廊的上下限是內(nèi)生的。央行對(duì)利率波動(dòng)的容忍度越小，最優(yōu)利率走廊上限就越低。央行可測(cè)的外生性利率沖擊越大，最優(yōu)利率走廊上限就越高。商業(yè)銀行的流動(dòng)性需求彈性越大，即對(duì)利率波動(dòng)越敏感，最優(yōu)利率走廊上限就越低。

　　常備便利操作的成本系數(shù)越高，為了節(jié)約調(diào)控成本，最優(yōu)利率走廊上限就越高。公開(kāi)市場(chǎng)操作的成本系數(shù)越高，為了節(jié)約調(diào)控成本，最優(yōu)利率走廊上限越低。所以，最優(yōu)利率走廊是在最小化利率波動(dòng)下的兩種調(diào)控方式的平衡和取舍(Trade-off)。

　　利率走廊上限越高，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作幅度越大，這是因?yàn)樽呃仍綄�，央行就需要越多的公開(kāi)市場(chǎng)操作使市場(chǎng)利率回到目標(biāo)利率。因此，利率走廊的寬窄決定了央行使用兩種貨幣政策(常備便利操作、公開(kāi)市場(chǎng)操作)的幅度和成本。

　　關(guān)于利率走廊有以下三大常見(jiàn)的誤區(qū)：

　　誤區(qū)一：利率走廊是貨幣政策工具

　　利率走廊是以基準(zhǔn)利率為中介目標(biāo)的表現(xiàn)形式，而公開(kāi)操作則是實(shí)現(xiàn)該中介目標(biāo)的工具。兩者不是替代關(guān)系;后者實(shí)現(xiàn)前者的工具之一。要實(shí)現(xiàn)走廊，需要有基準(zhǔn)利率，還必須要某些貨幣工具包括公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控基準(zhǔn)利率。

　　誤區(qū)二：常備借貸便利(SLF)等新型貨幣政策工具將替代公開(kāi)市場(chǎng)操作

　　SLF等定向化貨幣政策工具不能替代公開(kāi)市場(chǎng)操作，公開(kāi)市場(chǎng)操作和定向?qū)捤墒秦泿耪�策工具，兩者需要配合使用，才能同時(shí)達(dá)到降低市場(chǎng)利率波動(dòng)性和降低央行貨幣政策操作成本的目標(biāo)。

　　誤區(qū)三：利率走廊系統(tǒng)是對(duì)準(zhǔn)備金體系的替代

　　利率走廊系統(tǒng)不能完全替代準(zhǔn)備金體系。準(zhǔn)備金率的主要目的是調(diào)節(jié)廣義貨幣水平和總體利率水平;有信譽(yù)的走廊只能在總體利率水平基本合理的情況下減少短期因素對(duì)利率的沖擊和公開(kāi)操作的規(guī)模;類(lèi)似于減少由于匯率預(yù)期變化導(dǎo)致的短期資本流動(dòng)，但不能解決經(jīng)常性項(xiàng)目逆差對(duì)均衡匯率的影響。

　　利率走廊一定是對(duì)稱(chēng)的嗎?

　　盡管中國(guó)引入利率走廊之初是對(duì)稱(chēng)的，但并不意味著利率走廊一定要保持對(duì)稱(chēng)性。利率走廊的上限和下限是由央行對(duì)市場(chǎng)利率的波動(dòng)性和央行使用不同貨幣工具(常備便利操作、公開(kāi)市場(chǎng)操作)的成本決定的。

　　中國(guó)離建立利率走廊還有多遠(yuǎn)，還欠缺什么因素，華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)的報(bào)告對(duì)此作了以下分析：

　　中國(guó)離建立利率走廊還有多遠(yuǎn)?

　　在目前從“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)仍存阻隔，央行充分“放量”亦不能有效“壓價(jià)”(長(zhǎng)期債券收益率和加權(quán)平均貸款利率)的背景下，我國(guó)央行離建立成型的利率走廊似乎還有很遠(yuǎn)的距離。但比照利率波動(dòng)性和匯率波動(dòng)性這兩個(gè)特征，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的中國(guó)與建立利率走廊時(shí)的加拿大、澳大利亞、瑞士、新西蘭四國(guó)有著驚人的相似之處：

　　首先，中國(guó)短期利率受供需疊加影響易上難下且波動(dòng)性加大;

　　其次，人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大但波動(dòng)性降低。利率的波動(dòng)上行，意味著中國(guó)央行轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控有其緊迫性;匯率的趨于平穩(wěn)，意味著中國(guó)央行轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控有其可行性。而建設(shè)利率走廊正可成為轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的一種有益嘗試。

　　中國(guó)建立利率走廊還欠缺什么?

　　利率走廊有三個(gè)要素：上限、下限和基準(zhǔn)利率(或指導(dǎo)利率)。因此，央行后續(xù)可能還需進(jìn)一步設(shè)定利率走廊的基礎(chǔ)構(gòu)建，并要夯實(shí)支撐利率走廊運(yùn)行的制度基礎(chǔ)。

　　首先，央行明確SLF利率作為利率走廊的上限，但在利率走廊下限的選擇上頗費(fèi)躊躇。

　　其次，央行需要設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平，防止利率水平波動(dòng)幅度超過(guò)利率走廊區(qū)間。再次，建立利率走廊需要拆借利率處于市場(chǎng)利率體系的核心地位，如此央行對(duì)拆借利率的調(diào)控方可影響整個(gè)市場(chǎng)的資金價(jià)格。

　　最后，與利率走廊相伴的制度基礎(chǔ)需要夯實(shí)，這需要從化解預(yù)算軟約束問(wèn)題上入手。

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